Cambian los instrumentos, sigue la bicicleta.

El pasado martes 9 de enero, luego de una gran expectativa generada a partir de la modificación de la meta de inflación prevista para 2018, el BCRA resolvió una reducción cosmética de la tasa de política monetaria (el centro del corredor de pases a 7 días) de tan sólo 75 puntos básicos, ubicándola en un 28%. Aquella revisión al alza de la meta de inflación para 2018, se dio en un marco de incumplimiento de la meta para 2017, en virtud de una inflación acumulada en el año pasado de 24,8% a nivel nacional y 25% en el GBA (INDEC-IPC), contrastante con única meta fijada que tenía un piso de 12% y un techo del 17%. Es decir que la inflación observada más que duplicó el piso de la meta, superó en 5,8 puntos porcentuales al techo, y se suma al incumplimiento en 2016. Ello, sin dudas, puso en discusión la credibilidad del esquema de metas propuesto por el Gobierno. En efecto, lo que está en el centro de la escena es la pérdida de credibilidad de la política monetaria impulsada por el BCRA bajo la presidencia de Federico Sturzenegger. Antes de la revisión de la meta de inflación prevista para 2018 (la anterior -prevista por el BCRA- era del 10% ± 2 p.p. y la actual -prevista por el Poder Ejecutivo- es del 15%) lo esperable era que, ante una meta de difícil cumplimiento, se profundizara en este nuevo año el sesgo contractivo de la política monetaria encarada por el BCRA. Pero luego del cambio anunciado, se podía imaginar una relajación de esa política monetaria, lo que debía reflejarse en una baja de la tasa y, principalmente, de las tasas de LEBAC (Letras en pesos del Central), ya que -por el momento- sigue siendo el principal instrumento de absorción monetaria. Si al 9/1/2018, las entidades financieras tenían sólo 61.543 millones de pesos colocados en pases, poseían a la vez 386.483 millones de valor nominal (VN) de LEBAC. Con el reciente lanzamiento de la LELIQ (Lebac para los bancos) puede que este último título termine desplazando a la LEBAC y a los pases como instrumento de absorción monetaria. Cabe señalar que, si bien el BCRA decidió mantener casi inalterada la tasa de política monetaria, con un cambio mínimo de 75 puntos básicos, los precios negociados en el mercado secundario de LEBAC nos llevan a suponer que en la próxima licitación habrá una reducción de tasas para ese instrumento. En efecto, mientras que la tasa implícita de la especie de LEBAC a 210 días de la licitación de diciembre ascendió a 28,69% anual, la tasa implícita de la especie a vencer en agosto (210 días de plazo considerando la próxima licitación) negociada en el mercado secundario ascendió a 25,7% anual en el día de hoy, es decir, una reducción de más de 3 p.p. Respecto de la especie de corto plazo, la tasa implícita de la especie de la LEBAC a 28 días de la licitación de diciembre ascendió a 28,75% anual, mientras que la tasa implícita de la especie a vencer en febrero (35 días de plazo considerando la próxima licitación) negociada en el mercado secundario ascendió a 26,4% anual, es decir, una reducción de casi 2,5 p.p. El martes 16/1 la autoridad monetaria se enfrenta a la primera licitación de LEBAC del año, en la que el stock a vencer asciende a 398.436 millones de pesos, lo que representa un 39,14% de la base monetaria1 y equivale a 21.284 millones de dólares estadounidenses al tipo de cambio de referencia (18,72 al 15/1/2018 –Comunicación “A” 3500–). Más allá de los cambios que puedan presentarse en la curva de tasas de LEBAC, el nivel de la tasa de política monetaria (28%) sigue garantizando el funcionamiento de la bicicleta financiera. Quizá de aquí en adelante ésta se basará en una estrategia – de parte de los actores del sector privado distintos de las entidades financieras – de utilización mayoritaria de otros títulos por sobre la LEBAC para el negocio del carry trade, reservando los títulos del BCRA a las entidades financieras a través de la novel LELIQ2 . Cabe señalar que las entidades financieras tienen limitaciones en su exposición al sector público en virtud de las normas de fraccionamiento crediticio, siendo esa una de las razones que explicaría la creación de la LELIQ, toda vez que los títulos de la autoridad monetaria no se computan como financiamiento al sector público, en cambio los títulos que emite el Tesoro sí lo hacen. Esa bicicleta financiera ha generado un alto costo por intereses para la autoridad monetaria desde la implementación del esquema de metas, sin que se evidencien los efectos esperados sobre la tasa de inflación, aunque sí ha impactado sobre el nivel de actividad económica. A esos fines, CEPA analizó el costo que ha tenido para el BCRA esta política monetaria que favorece el funcionamiento de la bicicleta financiera.